株式会社TIMEWELLの濱本です。
2025年5月、米国の雇用統計は依然として底堅さを示し、市場に一定の安心感をもたらしました。しかし、その一方で「ローリングリセッション」という言葉が経済専門家の間で囁かれ始めています。これは、経済全体が一斉に後退するのではなく、セクターごとに時間差で不況が波及していく現象を指します。
過去3年間、このローリングリセッションが進行中であるという指摘は、一見好調に見える経済指標の裏に潜む複雑な実態を浮き彫りにしています。企業は依然としてコロナ禍後の教訓から労働力を手放さず「貯蔵」する傾向にあり、これが雇用統計の数字を支えている側面がありますが、デフレ圧力の高まりとともに企業マージンが悪化すれば、この状況は一変し、AIや自動化による資本での労働代替が加速する可能性も否定できません。
本記事では、この「ローリングリセッション」のメカニズムを深掘りし、金融政策、税制改革、そしてイノベーションが米国経済及び世界のマーケットに与える影響を多角的に分析していきます。そして、今後の経済シナリオと、私たちはどのように未来に備えるべきか、その答えを探ります。
【米国経済分析】「ローリングリセッション」の実態：セクター別動向と労働市場の謎 金融政策と税制改革のインパクト：イールドカーブ逆転とデフレ圧力の行方 イノベーションは逆風を乗り越えるか？AI・自動化が導く新たな経済サイクルと市場展望 まとめ 【米国経済分析】「ローリングリセッション」の実態：セクター別動向と労働市場の謎
現在の米国経済を理解する上で、「ローリングリセッション」という概念は避けて通れません。これは、経済全体が一斉に景気後退に陥るのではなく、産業セクターごとに不況の波が時間差で訪れる状況を指します。表面的なマクロ指標、特に雇用統計は堅調さを維持しているように見えますが、その内実を詳細に分析すると、既に多くのセクターが深刻な調整局面に入っていることが明らかになります。
まず、このローリングリセッションの背景の一つとして指摘されるのが、「労働力の抱え込み（Labor Hoarding）」です。新型コロナウイルス感染症のパンデミック後、多くの企業が深刻な人手不足に直面し、労働力の採用に苦慮しました。その経験から、企業は一度確保した従業員を手放すことに極めて慎重になっています。業績が多少悪化しても、将来的な再採用コストや機会損失を考慮し、人員削減を最後の手段と捉えているのです。
しかし、この状況も永遠に続くわけではありません。デフレ圧力の高まりや競争激化により、企業の利益率（マージン）が本格的に悪化し始めれば、背に腹は代えられず、人員整理に踏み切る企業が増加する可能性があります。そうなれば、これまで隠れていた経済の脆弱性が一気に露呈することになるでしょう。その際には、これまで投資が進められてきた自動化やAI技術による資本での労働代替が加速することも予想されるのです。
具体的に各セクターの状況を見ていくと、ローリングリセッションの実態がより鮮明になります。
住宅市場は、金利の急上昇により深刻な不況に陥っています。中古住宅販売戸数はピーク時から39%も減少し、いまだ回復の兆しは見えません。多くの住宅所有者が2～3%といった歴史的な低金利で住宅ローンを組んでいるため、現在の高金利下で新たな住宅に買い換えることは、月々の支払いが倍増、あるいはそれ以上になることを意味し、現実的ではありません。結果として、住宅市場は長期間にわたり停滞しています。
自動車販売も同様に厳しい状況です。コロナ禍では生産停止や供給網の混乱から品薄状態が続きましたが、その後も販売台数は1500万～1600万台レベルで横ばいとなっており、過去のサイクルで見られた1700万～1800万台のレベルには遠く及びません。直近で見られた一時的な販売増は、関税導入前の駆け込み需要によるところが大きく、アナリストは今後、販売台数が1400万〜1500万台へと再び落ち込むと予測しており、これも経済活動の重しとなります。
製造業は、2022年の金利急騰を受けて以降、ISM製造業景況指数が景気拡大・縮小の分岐点である50を一貫して下回っており、明確なリセッション状態にあります。住宅や製造業といった主要セクターは、一度落ち込んだ後、回復することなく低迷を続けているのが実情です。
設備投資に関しても、AI関連やデータセンター、電力インフラへの投資は活況を呈しているものの、広範な設備投資は過去数年間ほぼ横ばいとなっています。これもまた、ローリングリセッションの一形態と言えるでしょう。
中小企業の景況感を示すNFIB楽観指数は、2022年から2023年初頭にかけての急激な金利上昇を受けて大幅に悪化し、コロナ禍の底やリーマンショック直後の水準にまで落ち込みました。関税政策の不透明感や、依然として厳しい信用状況が中小企業の経営を圧迫しています。
消費者信頼感も、特に低所得者層で回復が見られず、コロナ禍やリーマンショック時を下回る水準にあります。最近では、これまで消費を牽引してきた高所得者層の信頼感も、株式市場の不安定さなどを背景に急低下しており、消費全体への影響が懸念されます。消費者が抱く企業業績に対する見通しは、関税問題などを背景に極めて悲観的であり、失業率に対する予想もリセッションレベルの高水準に達しています。これらの指標は、GDPがわずかなマイナス成長に留まり、雇用が崩壊していない現状とは裏腹に、人々の間に広がる深刻な不安感を映し出しています。
金融政策と税制改革のインパクト：イールドカーブ逆転とデフレ圧力の行方
ローリングリセッションの背景には、金融政策の急激な転換が大きく影響しています。FRB（米連邦準備制度理事会）は、インフレ抑制のために2022年から2023年初頭にかけての16ヶ月間で政策金利（FF金利）を実質的に22倍も引き上げました。これは、1913年のFRB設立以来、前例のない規模と速度の利上げであり、0.25%という超低金利に慣れきっていた経済にとって強烈なショックとなりました。1970年代のようにインフレや金利上昇がある程度予測され、経済主体が対応できていた状況とは異なり、今回の利上げはまさに「不意打ち」であり、これがローリングリセッションの直接的な引き金になったと考えられます。
この金融引き締めは、マネーの流通速度（Velocity of Money）にも影響を与えています。マネーの流通速度は1990年代後半のITバブル期をピークに長期的な低下傾向にありましたが、コロナ禍で経済活動が停滞した際に急落し、その後の大規模な財政・金融刺激策で一時的に持ち直しました。しかし、直近では再び低下に転じており、2024年第1四半期には前期比でマイナスとなりました。これは経済活動のブレーキとなり、FRBの政策余地を狭める要因となります。市場は既にこの状況を織り込み始め、年内複数回の利下げを期待する声も聞かれています。
一方、財政政策、特に税制に目を向けると、ラッファー曲線が示す興味深い現象が見られます。ラッファー曲線とは、税率がある一定水準を超えると、税率を引き下げた方がかえって税収が増加するという理論です。これは、税率が高すぎると企業や個人が節税策を講じたり、税負担を回避（脱税ではなく、合法的な範囲での回避）しようとするためです。
実際に、トランプ前政権下で法人税率が最高39%（平均35%）から21%へと大幅に引き下げられた際、財政赤字の拡大を懸念する声が多く上がりましたが、結果として法人税収は2019年の約2000億ドルから5000億ドルへと増加しました（コロナ禍の一時的な落ち込みを除く）。これは、低税率が経済成長を刺激し、税回避行動を減少させた結果と考えられます。現在、下院歳入委員会では、この法人税改革の成功事例を参考に、新たな予算案における税制案が検討されています。
現在、政権内では新たな税制パッケージと予算案の策定が急ピッチで進められており、一部では7月4日の独立記念日までにとりまとめたいとの意向も示されています。この動きの背景には、直近で発表されたGDP（国内総生産）が2022年第1四半期以来のマイナス成長を記録するなど、米国経済に弱さが見え始めていることへの危機感があります。さらに、中間選挙を控え、経済の失速は現職政権にとって大きな痛手となるため、景気刺激策としての減税や予算措置を早期に打ち出したいという政治的思惑も透けて見えます。
そして、景気後退の先行指標として注目されるのがイールドカーブ（長短金利差）の逆転です。歴史的に見て、イールドカーブが逆転（短期金利が長期金利を上回る状態）した後には、ほぼ例外なく景気後退が訪れています。2019年にも一時的な逆転が見られ、その後コロナショックが発生しました。今回も長期間にわたり大幅なマイナスで推移してきましたが、現在はプラス圏に向けて動き出しています。
重要なのは、イールドカーブが逆転状態からプラスに転じる局面で、実際に景気後退が始まるケースが多いという点です。多くのエコノミストが本格的なリセッションの開始を議論し始める可能性がありますが、本稿の分析では、これはローリングリセッションの最終局面であり、高所得者層の消費後退と、過去30年間で初めてとなる政府部門の縮小（財政規律への回帰）がそのトリガーになると考えています。
金融市場では、イールドカーブがデフレ的な経済の底流を捉え始めているのではないかという見方が出ています。特に、人工知能（AI）を中心とした様々なテクノロジーが収斂し、実用段階に入ってきたことが、生産性の飛躍的な向上（プロダクティビティ・ブーム）と、それに伴うデフレ圧力を生み出す可能性があると考えられています。
これは、物価上昇なき経済成長という、いわゆる「良いデフレ」につながるかもしれません。実際に、米国の公式CPI（消費者物価指数）に3～6ヶ月先行する傾向があると言われる「True Inflation CPI」は、関税を巡る混乱があるにもかかわらず、低下傾向を示しており、直近では1.37%という低い値でした。これは、公式CPIがまだ2.5%強で推移しているのとは対照的です。
我々は以前から、インフレは一時的なものであり、最終的にはデフレ方向に落ち着くと主張してきましたが、その見方が現実味を帯びてきたと言えるでしょう。コロナ禍直後や2015年初頭の中国発デフレ懸念時のような、マイナスインフレの可能性も視野に入れるべきかもしれません。中国経済が関税の影響で減速し、デフレを輸出する形になることも考えられます。
イノベーションは逆風を乗り越えるか？AI・自動化が導く新たな経済サイクルと市場展望
このようなマクロ経済環境の変化は、特にイノベーションを重視する投資戦略に大きな影響を与えます。過去4年間、広範な市場ベンチマークに連動しないイノベーション特化型の戦略は、主に以下の3つの大きな逆風に直面してきました。
第一の逆風：金利環境の変化 – 長らくイノベーション戦略の重しとなっていた金利上昇圧力が緩和されつつあり、FRBによる利下げ期待も高まっています。金利が低下すれば、将来のキャッシュフローの現在価値が高まるため、特に成長期待の高いイノベーション企業のバリュエーションには追い風となります。この最初の逆風は、既になくなりつつあると言えるでしょう。
第二の逆風：市場の極端な集中 – これまでの市場は、ごく一部のキャッシュリッチな巨大ハイテク企業（いわゆるMAG6など）に資金が集中する傾向がありました。市場全体が不安定な時期には、投資家が安全性を求めてこれらの銘柄に逃避したためです。しかし、この集中は健全な市場とは言えません。実際、過去のデータと比較しても、市場の集中度は大恐慌時を超えるほど極端なものでした。しかし、この逆風も終焉を迎えつつあると見ています。インフレが落ち着き、経済が生産性向上によって回復軌道に乗れば、市場の関心はより広範な、真の破壊的イノベーションを持つ企業へと分散し、ブルマーケット（強気相場）がより健全な形で拡大していくでしょう。過去の歴史を振り返っても、1930年代や1960年代後半、あるいは2009年以降の回復期には、市場は幅広く上昇しました。
第三の逆風：割安なバリュエーション – 3つ目の逆風はバリュエーションです。現在、イノベーションを基盤とする企業の株価は、歴史的に見ても記録的な低バリュエーションで取引されています。S&P500種株価指数と比較したエンタープライズバリュー対調整後EBITDA倍率で見ると、イノベーション戦略のプレミアムは非常に小さくなっています。株式報酬や研究開発費を調整した上で比較しても、過去の平均プレミアム（コロナ禍の歪みを除けば約75%）を大きく下回る水準です。これは、イノベーション関連銘柄が「バーゲンセール」状態にあることを示唆しています。
今後、AI、ロボティクス、ゲノムシーケンス、エネルギー貯蔵、ブロックチェーンといった多様なテクノロジーが相互に関連し合いながら進化し、「プライムタイム（本格的な普及期）」に突入することで、強力な生産性ブームが到来すると予想されます。この生産性向上は、実質的な経済成長（ユニットグロース）を大幅に押し上げる一方で、コスト削減を通じてインフレを抑制し、場合によっては「良いデフレ」をもたらす可能性があります。この「生産性主導の回復」こそが、現在のローリングリセッションに終止符を打ち、新たな経済の好循環を生み出す鍵となるでしょう。
これらの逆風が弱まりつつある中、今後の市場展望はどのように描けるでしょうか。
まず、市場の主役がMAG6のような既存の巨大企業から、真に破壊的なイノベーションを推進する企業群へとシフトしていくことが期待されます。我々の予測では、今後5年間でこれらの真のディスラプター（破壊的企業）の時価総額は10倍以上に増加する可能性がある一方、伝統的な世界秩序を代表するその他多くの企業は、ほとんど成長しないか、あるいは価値を失う可能性すらあります。
債券市場に目を向けると、過去40年間にわたる長期的なブルマーケット（金利低下・債券価格上昇）は終焉を迎え、新たな局面に入っています。今後の「ニューノーマル」としては、債券利回りが2.5%から5%のレンジで推移する可能性があります。これは、実質成長率は予想以上に強いものの、インフレ率は予想以上に低いという経済環境を反映するかもしれません。興味深いことに、大規模なイノベーションが続いた1920年代までの50年間は、イールドカーブの逆転が常態化し、短期金利が名目GDP成長率（例えば4-5%）を反映し、長期金利がそれよりも低い（例えば3-4%）という状況が見られました。
コモディティ価格の動向も、巷で言われるような大規模なインフレを示唆していません。現在のコモディティ価格水準は、1980年代や90年代と同程度です。真のインフレは、90年代後半にFRBがLTCMの破綻やY2K問題、ITバブル崩壊に対応するために行った過度な金融緩和策によって引き起こされましたが、それ以降は抑制されています。
特に注目すべきは、金属価格（銅など産業用金属）と金価格の比率と、10年物国債利回りとの関係です。歴史的にこの両者には強い相関がありましたが、FRBが今回の利上げを開始して以降、その相関が崩れています。金属価格が伸び悩む一方で金価格が急騰しており、この比率はコロナ禍やリーマンショック時、ITバブル崩壊時よりも悪化しています。この金属/金レシオの異常な低水準は、世界の経済活動に何らかの問題が生じていることを示唆しており、特に中国経済やそれに影響を受ける新興国市場の不調が原因である可能性が考えられます。
S&P500指数と金価格の比率を見ると、1970年代のインフレ的バスト（不況）期のように下落し始めており、悲観論者はこれをもって自説の正当性を主張します。しかし、S&P500指数と石油価格の比率を見ると、70年代には同様に急落しましたが、現在は逆に上昇しています。つまり、石油価格はS&P500に対して下落（S&P500が相対的に上昇）しており、これは矛盾したシグナルです。我々は、石油価格の下落は実質的な減税効果として経済にプラスに作用し、インフレ鎮静化を通じて株式市場を支え、結果としてS&P500/金価格比も反転（金価格が落ち着き、S&P500が相対的に上昇）すると考えています。
クレジットスプレッド（ハイイールド債と10年物国債の利回り差）は、歴史的な基準から見ればまだ低い水準にありますが、やや上昇し始めています。これはリセッションの前兆やリセッション中に見られる動きであり、今後の動向を注意深く監視する必要があります。ローリングリセッションがローリングリカバリーへと転じ、大きなスプレッド拡大を回避できるかが焦点となります。
最後に、ビットコインと金の価格比についてです。金価格の急騰によりこの比率は一時的に低下しましたが、長期的な上昇トレンドは維持されています。直近の市場調整局面では、ビットコインは金のようなリスクオフ資産としてではなく、ナスダック指数に連動するリスクオン資産として振る舞いました。これは、ビットコイン価格が昨年、金価格を大幅に上回って上昇していたことの調整であり、また、今回の市場の動揺が08年のリーマンショックのような金融システムの崩壊懸念を伴うものではなかったため、金への逃避がより顕著になったと考えられます。今後、市場がリスクオン環境へと回帰すれば、このビットコイン/金価格比も再び上昇トレンドを強めると予想されます。
まとめ
本稿で詳述してきたように、米国経済は「ローリングリセッション」という複雑な局面を経ながらも、大きな転換期を迎えようとしています。表面的な雇用統計の堅調さの裏で、セクターごとに時間差で調整が進んできましたが、今後はAIや自動化といったテクノロジーの進化がもたらす生産性革命によって、このローリングリセッションは終焉を迎え、新たな成長サイクルへと移行する可能性が高まっています。
これまでイノベーション戦略の足かせとなっていた「金利上昇」「市場の極端な集中」「割高なバリュエーション」という3つの逆風は、それぞれ「金利低下期待」「市場の裾野拡大」「歴史的な割安感」へと変わりつつあります。これは、真に破壊的なイノベーションを推進する企業にとって、大きな追い風となるでしょう。
多くのエコノミストやストラテジストが本格的なリセッションへの警戒を強める中で、我々はむしろ、生産性向上に牽引される力強い回復と、それに伴う「良いデフレ」が実現する未来に注目しています。もちろん、中国経済の動向や地政学的リスクなど、不確実性は依然として存在します。しかし、歴史を振り返れば、大きな技術革新は常に経済構造を転換させ、新たな成長のフロンティアを切り開いてきました。
企業経営者や投資家にとっては、この過渡期において、短期的な市場のノイズに惑わされることなく、長期的な構造変化を見据えた戦略を構築することが求められます。具体的には、AIをはじめとする最先端技術への理解を深め、自社のビジネスモデルに取り込むこと、そして、真のイノベーションを見極め、成長の果実を享受するための準備を進めることが重要となるでしょう。
次回のレポートまでには、これらの経済指標や市場動向がどのように変化しているか、さらに多くの情報が得られるはずです。引き続き、経済指標や市場の声を注意深く聞きながら、未来を展望してまいります。